חשוב! על המאזן של שנה 0 (שנה נוכחית) והשנים 1 עד 5 (תחזית הפרו-פורמה) להיות מאוזן. כלומר, ההתאמה שעושים בין הדו"חות האמיתיים של הפירמה לדו"ח הפרו-פורמה צריכה להיות כזו שבסופו של דבר המאזן יצא מאוזן, ודו"ח רווח והפסד יציג שורה תחתונה נכונה.



חישוב תזרים המזומנים החופשי
כשסיימו את בניית הדו"חות אפשר להשתמש בהם לצורך ביצוע תחזית פיננסית. התחזית הנפוצה ביותר היא מציאת תזרים המזומנים החופשי (F.C.F = Free Cash Flow).

תזרים המזומנים החופשי הוא המזומן שמייצרת הפירמה כשלא מתחשבים באופן שבו הפירמה מממנת את עצמה
זהו האומדן הטוב ביותר למזומן שמייצרת הפירמה. בונים את תזרים המזומנים החופשי באופן הבא:

רווח לאחר מס		רווח לאחר מס הוא אמת המידה הטובה ביותר למדידת רווחיות של פירמה, אבל הוא מכיל בתוכו סעיפים פיננסיים שונים (למשל הכנסות ריבית), וכן סעיפים לא פיננסיים כפחת. בנוסף רווח לאחר מס לא משקלל שינויים בהון החוזר או רכישה של נכסים קבועים חדשים, ששניהם מרוקנים את קופת המזומנים של הפירמה.
פחת		פחת הוא הוצאה שלא מסעיף המזומן, ומוסיפים אותו לרווח לאחר מס (+)
תשלומי ריבית לאחר מס		תזרים מזומנים חופשי הוא ניסיון לאמוד את המזומן שמייצרת הפירמה באמצעות הפעילות העסקית שלה. כדי לנטרל את אפקט תשלומי הריבית: 1מוסיפים את תשלומי הריבית על החוב (+) 2מפחיתים את תקבולי התשואה על המזומנים ושווי המזומנים (-)
גידול בנכסים שוטפים (נטו)		כאשר המכירות גדלות הפירמה מבצעת השקעות במלאי, יתרת התשלומים לקבל גדלה, וכד'. הגידול בנכסים השוטפים אינו מוכר לצרכי מס אך הוא מקטין את יתרת המזומן שבקופה. (-)
גידול בהתחייבויות שוטפות		גידול במכירות כרוך לעיתים בגידול עלויות המימון הקשורות במכירות (כמו חשבונות לשלם או מיסים לשלם). הגידול הזה בהתחייבויות השוטפות מספק תחליף מזומן לפירמה. (+)
גידול בנכסים קבועים בעלות		גידול בנכסים קבועים, שהם מנוע הצמיחה ארוך הטווח של הפירמה, מקטין את קופת המזומן, וזה מקטין את תזרים המזומנים החופשי. (-)

כעת נבצע את כל ההתאמות למציאת תזרים המזומנים החופשי עבור שנה 1:

ועכשיו אפשר להעתיק את הנוסחאות של עמודה C עבור שנים 2 עד 5. התוצאה שתתקבל:

חישוב מחיר ההון המשוקלל של הפירמה
מחיר ההון המשוקלל של הפירמה הוא שקלול של המנוף הפיננסי של הפירמה ושיעורי התשואה שדורשים בעלי המניות ובעלי האג"ח, W.A.C.C. = Weighted Average Cost of Capital.

E		שווי שוק של הון מניות
D		שווי שוק של החוב (אג"ח)
kE		התשואה שדורשים בעלי המניות
kD		הריבית שדורשים בעלי החוב
TC		שיעור מס החברות של הפירמה

כדי לחשב את התשואה שדורשים בעלי המניות משתמשים ברגרסיה על נתוני השוק כדי למצוא את ביטא של הפירמה, ואז משתמשים בתחזית ה- SML:

עבור חברות שלא נסחרות, ניתן לאמוד את מחיר ההון מתוך פרויקטים קודמים שנעשו בחברה.
נניח שמחיר ההון המשוקלל של הפירמה (WACC) הוא 20%.



חישוב שווי ההון העצמי של הפירמה
כדי למצוא את שווי ההון העצמי של הפירמה, יש לבצע עוד שלוש התאמות נוספות. הראשונה היא השערה לגבי קצב צמיחה עתידי של תזרים המזומנים החופשי. השנייה היא חישוב הערך הטרמינלי, כלומר הכנסות הפירמה מהשנה השישית ועד לאינסוף. השלישית היא תקנון תזרים המזומנים החופשי כך שיתקבל באמצע השנה ולא בסוף השנה.


קצב צמיחה עתידי של תזרים המזומנים החופשי
הפירמה פועלת בסביבה של אינפלציה, ולכן יש להגדיר גם מהו שיעור האינפלציה הצפוי ומהו קצב הגידול של תזרים המזומנים החופשי (Long-term free cash flow growth rate). לחברה שבדוגמא נניח ששיעור הצמיחה הוא 5%: 3% צמיחה של תזרים המזומנים ו- 2% אינפלציה.


חישוב הערך הטרמינלי
במודל חישבנו את הדו"חות הצפויים לחמש השנים הקרובות, אבל בפועל הפירמה פועלת תחת הנחת "עסק חי" (ongoing Concern) ולכן תזרים המזומנים העתידי נמשך לנצח. כדי לפשט את החישוב, נניח כי התזרים המתקבל החל מהשנה השישית ועד לאינסוף הוא היוון מסוג "קונסול" של התזרים החופשי של השנה החמישית. נחשב את הערך השיורי (הערך הטרמינלי - Terminal value) באופן הבא:

כעת, נבצע את שתי הפעולות הבאות:
התזרים בשורה 56 הוא בדיוק התזרים משורה 50.
התזרים בשורה 58 הוא סכימה של התזרימים בשורה 56 ובשורה 57.

הטבלה שתתקבל נראית באופן הבא:

חישוב שווי הפעילות
שווי הפעילות מחושב באמצעות פונקציית NPV של אקסל (זו למעשה פונקציית Present Value ובאקסל פשוט נתנו את השם הלא נכון מבחינה מימונית).

כיוון שהתזרים צפוי להיווצר במהלך השנה העתידית, אך דו"ח הפרו-פורמה מתייחס רק לסוף השנה, ניתן ל"הקדים" את התזרים הצפוי באמצעות כפילה באיבר שמקדים את התזרים. במקרה של הדוגמא שלנו, נעביר את התזרים כך שיתקבל בממוצע באמצע השנה - כל תזרים משורה 58 יתקבל למעשה באמצע השנה ולא בסופה:

חישוב ההון העצמי
עכשיו יש לבצע עוד שתי התאמות כדי לקבל הערכה של שווי ההון העצמי של הפירמה:

1. אנו מוסיפים את המזומן ושווי המזומן בקופה (שנה 0) לשווי הפעילות שקיבלנו. הסיבה לכך היא שאנו מניחים שלא צריך אותם לצורך ייצור תזרים המזומנים בשנים הבאות. המזומן ושווי המזומן בקופה בשנה 0 הם למעשה "אקסטרה" שבעלי המניות יכולים למשוך או להוציא מבלי להשפיע על ביצועיה העתידיים של הפירמה.
2. באותו אופן ובגלל אותו הראציונל אנו מפחיתים את שווי החוב היום משווי הפעילות שהתקבל.

התוצאה:
השווי הכלכלי של ההון העצמי של הפירמה (Equity) שהתקבל הוא 1,108.
זה למעשה המקביל לשווי השוק של הפירמה, שהוא כמות המניות הרשומות למסחר מוכפלת במחיר המניה.

אפשר לבדוק את איכות התוצאה בכמה אופנים:

1. שימוש במכפילים כדי לבדוק האם המכפיל של המודל דומה למכפילים אמיתיים עבור הסקטור: בדיקה מהו מכפיל המכירות, מכפיל EBITDA, מכפיל רווח נקי, וכד'.
2. להשוות את שווי ההון העצמי הכלכלי שהתקבל לשווי השוק של הפירמה
3. לחשב את מחיר המניה המשתמע: מחלקים את שווי ההון העצמי שהתקבל בכמות המניות שהונפקו למסחר בפועל.
4. ניתוחי רגישות: אפשר לבדוק כיצד משנה הערכת השווי של ההון העצמי כתלות בפרמטרים הפיננסיים שבחרנו.

ניתוח רגישות של השתנות הצפי של ערך ההון העצמי כתלות בתחזית קצב גידול המכירות: